0032 / 2009-03-09
CATÁSTROFE
(segunda actualización)
Ricardo de la Peña.
“El estado de expectativa a largo plazo que
sirve de base a nuestras decisiones depende (...)
no sólo de los pronósticos más probables que podamos realizar,
sino también de la confianza con que hagamos la previsión –de qué
magnitud estimamos la probabilidad de que nuestro mejor pronóstico
sea por completo equivocado-.”
J.M. Keynes (1936)
Este ensayo pretende cubrir simultáneamente objetivos de carácter didáctico, documental y analítico. Por ello, la información presentada busca lo mismo aportar elementos básicos, dotar al lector de series de datos que puedan servirle de referencia y dar cuenta de reflexiones particulares que pudieran ser material para el debate.
La regular actualización del material gráfico, a partir de los cambios que se presentan en los datos analizados, supone atender tanto a nuevos lectores, que puedan interesarse por la totalidad del texto, como lectores que retornen al material, para quienes se sugiere que únicamente visiten las secciones cuarta y quinta de este ensayo.
El requerimiento de apoyo gráfico para sustentar el contenido de este ensayo nos llevó a decidir la inclusión de un archivo adicional que puede usted abrir y consultar en forma simultánea a este texto (las referencias a este documento vienen marcadas entre corchetes en el texto):
 Para una lectura de las dinámicas bursátiles:
el caso del Promedio Industrial Dow Jones.
I
Nací uno de esos raros días en los que el Dow Jones cierra exactamente al mismo nivel que la sesión anterior. Digo raros, porque aunque es el resultado exacto que más veces se ha presentado, ello ha ocurrido apenas una vez cada nueve meses. Por cierto, los cambios en la pizarra durante aquella olvidada jornada mostraron oscilaciones menores a ocho décimas de punto porcentual. Un día notable por su parsimonia, relevante por su intrascendencia, por ser paradigma de lo ordinario.
Y su rareza será mayor a futuro, en la medida que el DJIA mantenga sus niveles por encima de mil puntos, lo que pareciera fuera de duda. Ello, dado que la probabilidad de coincidencia exacta del valor al cierre con el previo disminuye a medida que la cifra del indicador tenga más dígitos [48-49], por lo que hoy día el fenómeno ocurrirá tan sólo una vez cada año y medio.
Ello viene a cuento porque de las pocas apuestas francamente seguras que pudieran hacerse respecto a un índice bursátil es aquella de que, al cierre de una jornada, habrá modificado su valor respecto al día anterior. De hecho, si apuesta a que el Dow Jones cerrará con al menos medio punto de cambio, sea al alza o a la baja, llevará una ligera ventaja que quien sustente que la variación será menor.
Usted tendría también una ligera ventaja si apuesta a que un día cualquiera el índice subirá, dada la tendencia histórica al crecimiento de estos índices, pero ello dependerá de la coyuntura; en el caso del Dow Jones, los momios irían, en principio, once-diez a su favor. Es más: lo más seguro es esperar a que suba un día y apostar a que subirá al día siguiente; en tal caso, los momios se pondrían siete-seis a su favor. Si bajó, no apueste: va pareja la probabilidad de que suba o que baje al día siguiente.
Y no apueste a más largo plazo, pues las cosas comienzan a ser menos claras, cuanto más si su horizonte se encuentra a años de distancia, pues ya Lo y MacKinlay, contradiciendo las tesis del paseo aleatorio, han hallado que las rentabilidades globales de los mercados bursátiles presentan en el corto plazo correlación positiva, que se convierte en ligeramente negativa en un mayor plazo.
Luego, para estimar sentido, magnitud, velocidad y duración del cambio esperable, usted puede recurrir a diversas herramientas y estrategias: las leyes de la probabilidad, los datos que relacionan valores de mercado con condiciones de las empresas o los comportamientos históricos de los propios valores. Muchos de estos análisis le podrán ayudar en su esfuerzo por entender lo pasado, pero difícilmente le darán ventajas para sus apuestas futuras. Otros, sin embargo, lo pondrán ante relaciones aparentes, pero espurias, pues es inevitable encontrar algún tipo de orden en grandes colecciones de números.
Este primer nivel de lectura, poco optimista, es acorde con la hipótesis del mercado eficiente, originalmente postulada por Bachelier hace más de un siglo, que afirma que el precio de los activos negociados en los mercados refleja toda la información conocida por los participantes y todas las creencias de los inversores sobre el futuro. Así, los ejercicios de análisis técnico o de fundamentales podrán dar aportes para el diagnóstico, pero ningún indicio relevante para un pronóstico.
Esta hipótesis implica que no es posible superar de forma consistente los resultados del mercado sino a través de la suerte o de información privilegiada. Sugiere también que el flujo futuro de noticias que determinará el precio de las acciones es aleatorio e imprevisible, pues corresponde a elementos realmente novedosos, no considerados previamente por los participantes. Por ende, no existiría procedimiento eficiente alguno para la previsión del comportamiento futuro de los mercados.
Pero ello habla de estimaciones puntuales, referidas a momentos específicos. Es así como, si de una sesión a otra apenas existe relación entre el cambio al cierre en el Dow Jones, con una correlación bajísima (0.014) ello se debe en parte al carácter puntual del indicador del cierre del mercado, puesto que otra es la situación cuando se toman los valores medios teoréticos de las jornadas: los cambios, aunque siguen el sentido general mostrado en los cierres, tienden a hacerse menos pronunciados y la correlación de un día a otro se eleva catorce veces, a 0.2 [30-34].
Lo que es más, y de vuelta a las apuestas, si usted optara por apoyar la idea de que mañana la bolsa tendrá un valor medio mayor, luego de una jornada en que se haya observado un alza de la media de los valores teóricos extremos, tendrá una ventaja sobre su contraparte de tres a dos. Inclusive, si apuesta por una baja en el promedio de la próxima sesión, luego de una caída en la media, su ventaja sería de cinco a cuatro todavía.
Aunque la hipótesis del mercado eficiente no supone necesariamente un comportamiento racional de los inversores, ni excluye la aparición de burbujas y depresiones, diversos acontecimientos en las dos últimas décadas del siglo pasado pusieron en cuestionamiento la veracidad de esta perspectiva, dadas ciertas inconsistencias lógicas e infortunios empíricos.
Paradigma no trivial en ello fue el elevado movimiento en la mayor caída del Dow Jones en una sesión en toda su larga historia, el 19 de octubre de 1987 [24-27], con una baja al cierre de más de 22 por ciento, suceso que debiera ocurrir una vez cada 10 octillones de jornadas. Lo improbable de lo ocurrido llevó a revisar la historia; y nuevas sacudidas al cambio de milenio llevaron a corroborar que la ocurrencia de cambios bruscos en el índice son mucho más frecuentes que lo que supondría un comportamiento estrictamente aleatorio. Ello se constata en el hecho de que en la historia del Dow Jones se registran casi doscientos cambios por encima de cuatro desviaciones estándar, cuando teóricamente ello debió ocurrir solamente en un par de ocasiones.
De hecho, la serie de cambios ocurridos en el Dow Jones durante las más de 28 mil jornadas de operaciones para las que se ha estimado este índice no supera la convencional prueba de normalidad de Kolmogorov-Smirnov corregida por Lilliefors (KSL), lo que demuestra que la distribución de estos cambios no se ajusta a una curva gaussiana, sino factiblemente a una ley potencial. Ello se refleja en la peculiar forma que adquiere el gráfico de probabilidad normal del cambio diario en el índice, aún eliminando tendencias [51-52].
La visión postulada por Mandelbrot de que el comportamiento de los mercados es fractal pareciera quedar por lo pronto sustentada: la distribución de los cambios en los mercados no se ajusta a una distribución normal, existe autosimilitud en las variaciones en diferentes plazos y dependencia entre cambios, que provoca rachas regulares y agrupamiento de los movimientos extremos en períodos de turbulencia, y que propicia algo así como una memoria de largo plazo.
Ello supone que las secuelas de información relevante para el mercado o la ocurrencia de un suceso o comportamiento paradójico no se expresan de forma instantánea, de una vez y para siempre, sino que su absorción y valoración toma tiempo, pudiendo conllevar comportamientos equívocos inmediatos, y genera patrones que pueden manifestarse a futuro, incluso como memoria histórica preventiva, que eludiría la repetición de comportamientos otrora propiciadores de turbulencias.
A ello se suma el hecho de que el mercado será estable solamente cuando exista un gran número de inversores cubriendo diversos horizontes de inversión que doten de liquidez suficiente al mercado, a la vez que incorporen la información en función de su importancia diferenciada. La información relevante para cada horizonte de inversión será distinta; por tanto, las variaciones en el precio de las acciones serán el reflejo de la información tomada en cuenta en cada distinto horizonte de inversión.
Luego, las afirmaciones que se pueden hacer sobre el futuro de los mercados difícilmente reflejarán certidumbres, pero permitirán una cierta capacidad de previsión para el corto plazo. Empero, ello nos hablará más bien de intuiciones, fundadas en experiencias remotas o recientes, reiteradas cuando se pasa por tiempos de calma, y equívocas, siempre distintas, cuando se pisa terreno movedizo.
II
Los cambios bursátiles cotidianos no siguen un movimiento continuo, sino interrumpido. Nunca en la historia del DJIA ha habido tres semanas en que se den movimientos solamente a la baja o al alza. Los registros históricos muestran rachas máximas de trece sesiones hacia arriba y apenas de doce sesiones a la baja, incluso ligeramente por debajo de lo estadísticamente esperado [41-43].
Además, en las series largas, estos vaivenes diarios pierden importancia y lo que predomina es una tendencia subyacente, por lo general ascendente [9-10], que genera cambios crecientes en el valor de las cotizaciones a medida que se prolonga el tiempo de tenencia [51].
Retirada la tendencia y más allá de las oscilaciones cotidianas, queda un comportamiento recurrente: subidas continuas, seguidas de bajadas pronunciadas, lo que Mandelbrot y Hudson dan en llamar “patrón de diente de sierra” [11-12].
Uno pudiera suponer que este crecimiento sigue alguna pauta relacionada con la elevación de precios, pero ello no es así. Si la serie de valores del Dow Jones se ajusta (a partir del deflactor del producto interno estadounidense) para eliminar la inflación [13-14], uno se encuentra con una curva muy similar a aquella que muestra la aproximación a la tendencia exponencial.
No deja por demás de llamar la atención el hecho de que esta última curva, a pesar de la simplicidad con la que fue generada, tenga una marcada similitud a lo largo del tiempo con la correspondiente tanto al tradicional cociente entre precios y ganancias como al valor de la Q de Tobin, que muestra la relación entre el valor de las existencias de las empresas que cotizan en el mercado financiero con el valor de capital en libros.
¿Qué genera entonces este patrón?
La actuación de los participantes en el mercado, apunta Soros, que es resultado de la interrelación entre la búsqueda de entendimiento ante circunstancias externamente definidas y la pretensión de manipular dichas condiciones mediante acciones dirigidas. Las expectativas de los actores que resultan de esta perspectiva dual son entonces en esencia sesgadas, al basarse en interpretaciones ideológicamente tamizadas de la realidad.
Estas concepciones equívocas afectan los precios de mercado, pero su efecto repercute a la vez sobre la lectura posterior que los actores tengan de la realidad. Ambas funciones –cognitiva y ejecutiva- tienden a interferirse, provocando incertidumbre e indeterminación, que repercute en la aparición de divergencias entre expectativas y resultados, alejando a los mercados de un funcionamiento acorde con lo esperado a partir de la hipótesis de eficiencia.
Además, señala Soros, dado que los precios del mercado inciden en las curvas de oferta y demanda, su resultado no tenderá al equilibrio, sino a la fluctuación: es común encontrar mercados inundados por la euforia o por el pánico, más de lo que sería esperable desde el paradigma convencional.
Y si bien los mercados pudieran tender a corregir sus propios excesos, producto de expectativas sesgadas, ocasionalmente repercutirán no sólo en los precios, sino en los fundamentos que estos precios se supone que reflejan, lo que reforzará el sesgo y generará un circuito reflexivo que se retroalimentará hasta que se autodestruya en una sacudida. Así, los mercados financieros o bien se corrigen, reflejando la realidad, o bien afectan la realidad, haciéndola coincidente con ellos.
Las “colas anchas” de las distribuciones de precios en los mercados serían reflejo de los movimientos de precios que se autorrefuerzan y, por ende, mostrarán una tendencia a la dependencia temporal. Recordemos que una “cola ancha” no es sino una propiedad de algunas distribuciones de probabilidad, exhibiendo un elevado apuntalamiento en relación con la distribución normal.
Este carácter leptocúrtico y lo prolongado y grueso de la cola de distribución de rendimientos bursátiles genera una división de los resultados cotidianos en tres tramos claramente diferenciables: una concentración de observaciones en torno a la media, donde se presentan rendimientos pequeños, con reducida volatilidad ; un descenso en la proporción de observaciones en valores intermedios, por debajo de lo normalmente esperable; y dos colas gruesas que muestran fuertes caídas o subidas, con una probabilidad muy por encima de lo normal.
Este comportamiento corresponde a la familia de curvas de distribución llamadas estables. En la década de los sesenta, Mandelbrot la aproximó recurriendo al llamado “vuelo de Lévy”, un caso general de “paseo aleatorio”, truncado al parecer de los físicos Mantegna y Stanley conforme sus estudios a fines del siglo pasado. Empero, un modelo estocástico preciso del comportamiento de los mercados está aun por descubrirse, dada su complejidad.
Conforme lo anterior, indicadores tomados como parámetros a partir de la asunción del modelo de comportamiento aleatorio pueden servir más bien de termómetros. Ejemplo relevante de ello pudiera ser la volatilidad, medida de dispersión con un horizonte temporal determinado (la desviación estándar de los retornos entre la raíz cuadrada de su período temporal), que por su variabilidad y aglutinamiento bien podría fungir como una escala de magnitud de los movimientos bursátiles, equivalente a la energía externada por los movimientos, pues no es constante en el tiempo ni varia uniformemente a medida que se amplia el horizonte de referencia.
En el caso del DJIA, la volatilidad se distribuye irregularmente en períodos de extrema agitación mediados por lapsos de serenidad [39-40]. Y aunque la proporción de alzas y bajas a lo largo del tiempo es relativamente estable y las rachas no resultan ser más prolongadas que lo esperado, otro es el caso cuando lo que se observa es la división entre jornadas de calma y de cambio, pues se detectarán prolongados períodos de estabilidad, conformados por larguísimas rachas con cambios menores -períodos de mero mantenimiento-, interrumpidos por períodos de vértigo, con largas rachas de realineamiento de precios y cambio en el valor agregado de las acciones [43-45], que rebasan por mucho toda previsión fundamentada en supuestos de distribución normal.
De hecho, puede pensarse en un indicador parecido a la volatilidad, más próximo a los movimientos intuitivamente percibidos. Este indicador correspondería a la amplitud de las variaciones teoréticas del índice bursátil, estimado de manera similar (el promedio de la diferencia relativa del máximo con el mínimo entre la raíz cuadrada de su período temporal). Este indicador alterno [39-40], aunque muy próximo en su comportamiento a la volatilidad, mostraría picos y caídas en períodos distintos y con alturas diferentes, pues estaría reflejando la magnitud de los cambios del valor durante las sesiones y no entre ellas.
Estos patrones de comportamiento del índice dan lugar a una curva de distribución estable, acorde con lo sugerido por el modelo de Mandelbrot corregido: una elevada concentración en el centro, correspondiente a jornadas con poco movimiento; relativamente escasos cambios intermedios; y pronunciadas colas hacia ambos extremos [52-54].
Es posible detectar dos puntos de cruce entre las curvas normal y estable, uno que separa los días de estabilidad y otro que distingue los días de movimiento extremo del resto, con un paquete intermedio de menor ancho que lo normal [59-60]. Y si la distribución de sesiones según su sentido difiere poco de los valores normalmente esperados [61], las frecuencias en que se dan jornadas tranquilas resulta muy superior a lo esperado, mientras que son más del doble los días agitados, en detrimento de los días con cambio en niveles intermedios [62].
Todo lo anterior pareciera sugerir una lectura sobre cómo se desarrolla una jornada típica en los mercados bursátiles. Luego del cierre anterior, lo esperable será un movimiento limitado, que siga el sentido marcado por el comportamiento medio del día que concluyó, a menos que el corte haya dejado pendiente un complemento del cambio observado o una corrección que forme parte del movimiento previo, pero que se haya visto detenida por el campanazo -ante el cual los movimientos suelen acelerarse-, lo que explicaría al menos en parte la correlación entre sesiones consecutivas.
Si durante el desarrollo de la sesión no ocurre nada que cambie la tendencia previa, será un día sólo de mantenimiento, con una actividad promedio y donde el cambio final se determinará más como producto de un recorrido aleatorio. Pero en ocasiones surgirán nuevas noticias que alerten a varios de los diversos tipos de agentes involucrados en el mercado. Si las diversas informaciones novedosas y relevantes van todas en un mismo sentido, se generará una corriente de cambio definido, que alejará de manera significativa el valor al cierre del inicial. Estos cambios formarán la bolsa de días con cambios extremos, superior a lo normal, que responderán a una lógica distinta al resto.
A veces, sin embargo, el sentido al que orienten diversas noticias será encontrado, lo que podrá elevar el ritmo de las transacciones y hacer oscilar el valor de los índices, pero sin cambios mayores al final de la sesión, dejando un depósito de información potencialmente reprocesable, pues pudiera adquirir un nuevo sentido con datos adicionales, que activarán posibles turbulencias en jornadas por venir.
Luego, los días estables pueden incluirse en largos períodos de quietud o ser sólo reflejo de momentos de indefinición del sentido del cambio, como parte de períodos de movilidad, lo que se reflejará en indicadores de elevada volatilidad. Esta volatilidad podrá dar cuenta luego de las sacudidas sísmicas que ocurran y sus réplicas, sirviendo así de medidor eficiente del ritmo de la actividad bursátil.
Consecuentes con lo anterior, es posible hacer una lectura de los datos sobre las variaciones bursátiles cotidianas que parta del reconocimiento de la existencia de esta doble lógica, separando las sesiones con relativamente escaso movimiento de las sesiones con elevada variación de precios durante el día. Al efectuar este ejercicio [64-72] se descubre que las sesiones de quietud relativa se distribuyen de una forma más próxima a la normal, mientras que la conformación leptocúrtica con anchas colas es característica extremada en el segmento de sesiones agitadas.
Es de resaltarse el hecho de que, contra esa visión que suele ver en las grandes variaciones la fuente de ganancias, las sesiones con importantes variaciones suelen distribuirse más bien uniformemente entre cambios positivos y negativos, mientras que es en el grupo de sesiones relativamente estables donde se observa una ventaja sistemática de jornadas al alza sobre descensos, que generarían ese beneficio marginal que deriva en la tendencia secular al ascenso.
III
Durante la década de los veinte del siglo pasado, Estados Unidos tuvo una larga etapa de crecimiento económico, reflejado en el primer período prolongado de crecimiento sostenido del DJIA [75], que se acompañó con un disparo de los niveles de endeudamiento, dada la elevada liquidez existente en los mercados, y una propensión a la especulación bursátil como vía de obtención de ganancias fáciles, rápidas y supuestamente seguras.
El jueves 24 de octubre de 1929 ocurrió una fuerte sacudida en la Bolsa de Nueva York, cuya baja fue contenida por decisiones de inversionistas tomadas a lo largo de la jornada. Empero, ello no fue sino el preludio de la catástrofe, pues tan sólo la semana siguiente, el lunes 28 y martes 29 de octubre de ese año, se produjo una abrupta caída de las cotizaciones, alejándose por mucho tiempo del nivel histórico alcanzado apenas a principios de septiembre de 1929, por encima de los 380 puntos.
El colapso continuó por varias semanas y fue anuncio del estallido de la mayor depresión vivida por la economía estadounidense durante la vigésima centuria, que llevó a un desempleo que afectó a la cuarta parte de los trabajadores y una caída similar de la producción real nacional, en el marco de una deflación profunda y prolongada.
El descenso del Dow Jones alcanzó niveles jamás vistos o igualados, perdiendo hasta julio de 1932, menos de tres años después del crack, cerca de noventa por ciento de su valor [78], retrotrayéndose a los niveles inicialmente observados por Dow al crear el índice, un cuarto de siglo antes [117].
Esta caída en el valor de las acciones durante la Gran Depresión no fue un movimiento continuo, ordenado ni uniforme. Por el contrario: se dio como una serie de rachas alternadas de descenso y ascenso en el índice industrial, con magnitudes y duración variables.
La cantidad de altas y bajas que ocurrieron depende del nivel que se utilice para definir un cambio de sentido en el mercado. Pueden ser hasta nueve cambios de dirección si se toma el tradicional umbral de 20% de variación, con cambios de sentido prácticamente cada trimestre durante el período álgido de la crisis, desde fines de 1929 y hasta mediados de 1934, a lo que se sumarían cuatro caídas posteriores en ocasión de la crisis posterior, que estallará poco antes de la entrada de Estados Unidos a la guerra [78-82].
El pico de inestabilidad, medido por la volatilidad anual, se habría alcanzado hasta muy entrada la crisis, pues la sacudida inicial fue seguida de un período relativamente más estable, al que luego siguieron ciclos con mayores cambios [79-80]. Sin embargo, cuando se observa la magnitud de los movimientos durante las sesiones, medido por el estadístico de amplitud, se observa que fue hacia el momento de mayor descenso cuando se alcanzó el nivel de variación más elevado. La recuperación de la bolsa, por demás, se acompañó de un descenso en los niveles de fluctuación del Dow.
Estas variaciones en el ritmo de caída de la bolsa estarían vinculadas a eventos externos y no sólo ni primordialmente a lógicas internas al mercado bursátil. Al estallido de la crisis le siguió una rápida respuesta gubernamental, impulsando el Presidente Hoover un ambicioso programa de gasto público, que atenuó la caída inicial y posibilitó una recuperación calmada e inmediata de los valores, ante la relajación coyuntural de los temores por la disminución de liquidez consustancial a la quiebra de muy diversas instituciones bancarias.
Empero, el intento por proteger el mercado doméstico llevó, a principios de 1930, a impulsar medidas legales para el control de precios, que llevaron a la quiebra a empresas de muy diversos sectores. Asimismo, se elevaron radicalmente los aranceles, lo que favoreció tendencias ya presentes al descenso del comercio internacional, alimentando los factores motivadores de la depresión.
En el plano mundial, la crisis fue propagándose paulatinamente, llevando a otras naciones a adoptar políticas proteccionistas y a abandonar el “patrón oro” vigente hasta entonces. La ruta de contagio tuvo idas y vueltas, pues en mayo de 1931 la quiebra del mayor banco austriaco, Creditanstalt, aún con su rescate inmediato por otra institución, alimentó de nuevo las inquietudes y tendencias bajistas no solamente en Europa, sino de regreso en Estados Unidos.
Los indicadores críticos continuaron hasta el cambio de gobierno. Con el arribo de Roosevelt a la Presidencia, luego del cierre del mercado bursátil por dos semanas, se inició la sostenida recuperación del DJIA. Ello, en respuesta a la puesta en marcha de diversas medidas económicas y sociales que conformaron el llamado “Nuevo Trato”, orientadas a la reactivación de la economía por vía del consumo y la inversión, además del establecimiento de controles más estrictos para prevenir la ocurrencia de nuevos colapsos, pero que significaron también la duplicación del gasto público en un cuatrienio, con un creciente déficit presupuestal.
Si bien hubo elementos del programa de Roosevelt que incentivaron la recuperación, otros sentaron los bases para una nueva caída, que se produciría en 1937. No sólo no se dio la requerida continuidad a los estímulos públicos a la economía, sino que el aumento de tasas impositivas, la disminución de la inversión privada y, sobre todo, la elevación de costos para la generación de puestos laborales, fueron caldo de cultivo para un nuevo ajuste a la baja, del que sólo se salió con el impulso motivado por la entrada de Estados Unidos en la Segunda Guerra Mundial.
IV
Durante la segunda mitad del siglo XX, Estados Unidos entra en una etapa de expansión sostenida. Durante doce años, de 1949 a 1961, el Dow Jones vive un período de crecimiento continuo, que con interludios menores pudiera prolongarse hasta iniciada la década de los setenta.
En 1973 confluyen diversos elementos para propiciar una recesión prolongada: a la ruptura del sistema surgido en Bretton Woods y la crisis petrolera a fines de 1973, se sumó la inestabilidad política derivada del escándalo Watergate para propiciar un fuerte descenso bursátil, que llevó a la pérdida de 45 por ciento del valor del DJIA. Por única ocasión en la segunda parte de la centuria pasada, habría un encadenamiento de ciclos de descenso y ascenso sin retornarse al nivel máximo histórico por casi una década [70-71]. Empero, la fase más baja en la caída de las bolsas fue relativamente de corta duración, a pesar de lo dilatado del período de inestabilidad vivido entonces.
Luego de aquella crisis y sus secuelas, seguirían tres lustros caracterizados por una elevación sostenida del Dow, acompañada de una estabilidad sólo rota por el peculiar evento correctivo de octubre de 1987 [89-90].
Hacia finales de siglo, la inestabilidad regresa a los mercados como reflejo de diversas crisis en países orientales. Pero es al arranque del nuevo siglo cuando se vuelven a vivir jornadas de pánico en Nueva York, que arranca luego del atentado terrorista del 11 de septiembre pero que cobra vigor con la caída de los valores tecnológicos durante 2002. El descenso se prolongaría hasta principios de 2003 [74].
Empero, desde abril de 2003 y hasta febrero de 2007, por casi cuatro años, el DJIA vive el período de estabilidad más prolongado en su historia [92]. Durante casi mil sesiones no verá cambios por encima de lo normal, acompañando un ascenso que lleva a la duplicación del valor de este índice. Pero esta calma marcaría el final de una época.
El inicio de esta época, que pudiera caracterizarse por el predominio del llamado “fundamentalismo de mercado” como paradigma subyacente a la actuación de participantes y reguladores del mercado, se ubicaría a principios de la década de los ochenta del siglo pasado, cuando comenzó el ascenso de los mercados que acompañó procesos de creciente desregulación del sistema financiero a escala mundial, como respuesta eficiente para salir de un período de mercados a la baja que se prolongó una década, a partir de la crisis de principios de los setenta.
Sin embargo, la segunda mitad de la última década del siglo pasado enfrentaría novedosas circunstancias, ante las cuales pudo concluir esta etapa de ascenso de los mercados para dar paso a ajustes que permitieran la posterior reanudación de la marcha.
Pero no fue así: a las crisis en los mercados orientales y posteriormente de la burbuja de Internet se respondió con recortes del tipo de interés para evitar el desplome de los mercados, prolongado así artificialmente el período de estabilidad, con tasas de interés reales negativas, que auspiciaron la formación de una burbuja inmobiliaria, la expansión de adquisiciones excesivas por las empresas y un creciente endeudamiento de las familias, que son fuente del estallido ocurrido ahora.
Todo ello no hizo sino retrasar el colapso. La aparición de los primeros síntomas de inestabilidad se dan al romperse la calma prolongada con la llamada “corrección china”, que provocó una jornada de abrupta baja en los mercados a fines de febrero de 2007.
Empero, la crisis claramente emerge en agosto de 2007, cuando los bancos centrales tuvieron que intervenir por vez primera en el período para dotar de liquidez al sistema bancario y cuando puede detectarse un punto de inflexión en el crecimiento del valor de los mercados bursátiles [93-95].
Es entonces cuando aparecen los primeros síntomas de la crisis inmobiliaria, al reconocerse por vez primera pérdidas relacionadas con las hipotecas de alto riesgo. Pero en vez de darse en ese momento un rápido ajuste a la baja de los mercados, seguido por una recuperación paulatina, como sugieren los modelos de una crisis convencional, intervenciones gubernamentales y la persistencia de infundadas expectativas favorables evitan el descenso y alimentan la formación de un escenario de caída más profunda y compleja, solamente igualada por la lógica de descensos escalonados que se diera durante la Gran Depresión.
Como es de sobra conocido, la apariencia de relativa estabilidad se rompería finalmente a partir del 15 de septiembre de 2008, luego de la quiebra de un banco de inversión. Pero es erróneo considerar que los hechos que se precipitan a partir de esa fecha representan un “cisne negro”, entendido éste como una desviación mayor de los comportamientos típicos, sin que nada en el pasado indique su posible aparición, tal como lo define Taleb.
Siendo indiscutible el elevado impacto de los sucesos recientes, carecerían del elemento sorpresa requerido por la definición del fenómeno. Como bien apunta Soros, no solamente el economista Roubini, sino Kindleberger y Felstein habrían anticipado la presencia de condiciones para el estallido, lista a la que podría añadirse al ex presidente de la Reserva Federal y actual asesor del Presidente Obama, Volker, entre otros. Incluso, el propio Greenspan habría sido advertido de los riesgos en el mercado inmobiliario por el anterior gobernador de la Reserva Federal, Gramlich.
Empero, a la desatención a las alertas se sumó una estimación del riesgo muy por debajo de la realidad. Así, desde la Reserva Federal, Bernanke valoró a mediados de 2007 las pérdidas por este concepto en menos de la vigésima parte de su mínimo actualmente estimado. A ello se aunó la incomprensión del impacto de este fenómeno, que ha puesto en cuestionamiento la base de capital del sistema financiero, que se ha extendido a diversos segmentos del mercado, que ha repercutido directamente en la “economía real” y que ha significado una ruptura del flujo de crédito a escala mundial.
Las reiteradas intervenciones gubernamentales para contener un estallido habrían llevado al límite la eficacia de este recurso, como mostraría su escasa efectividad posterior al crack. Cada oleada de intervenciones no sólo habría contenido el descenso de valores y estimulado la economía, sino que habría propiciado a la vez una nueva expansión del crédito, facilitada por la eliminación creciente de regulaciones y el surgimiento de innovaciones financieras que fueron haciendo cada vez más difícil la estimación de riesgos involucrados; y ahondaba la asimetría internacional prevaleciente en el proceso de crecimiento: acumulación de deuda por parte de Estados Unidos y de reservas internacionales por economías emergentes. Todo esto fue lo que llegó a su fin ahora.
A lo largo de los últimos meses se ha pasado de la infundada creencia en una rápida recuperación a la conciencia de la magnitud de la crisis: insolvencia del sistema financiero, excesivo endeudamiento de los consumidores, afectación creciente de la “economía real”. Gobiernos e inversionistas comienzan a situar el horizonte de una recuperación a partir del año próximo, en el mejor de los casos.
Las expectativas de cambio de tendencias con el arribo de un nuevo Presidente en Estados Unidos se han ido diluyendo. A mes y medio de la toma de posesión de Obama, la caída de las bolsas no se ha detenido. Si luego de tocar un fondo inicial el 20 de noviembre de 2008, con una baja de casi 34% en apenas nueve semanas, se dio una rápida recuperación de casi veinte puntos, durante el presente año se ha perdido de nuevo todo lo recuperado por los mercados bursátiles y más, hasta bajar a niveles del Dow Jones no había visto desde hace una docena de años [96-99].
Así, luego de transcurrida la primera semana de marzo de 2009, el Dow Jones se ubica en un nivel sumamente próximo a su tendencia histórica, perdiendo la ganancia extraordinaria de dos y media décadas de ascenso por encima de ese referente. El Dow suma seis meses consecutivos a la baja, al cerrar el primer bimestre con mayor descenso en toda su historia, rebasando los mayores niveles de volatilidad mostrados en la posguerra, con una proporción de días a la baja nunca antes visto.
Puede decirse que, ante el creciente distanciamiento entre el nuevo gobierno y grandes inversionistas y la percepción de carencia de respuestas efectivas que tiendan a detener las afectaciones de grandes empresas financieras e industriales, los mercados bursátiles han entrado en una caída libre, una vez rotos los niveles de soporte en los distintos índices.
En la práctica, el comportamiento del DJIA al arranque de la Administración Obama [100-101] pudiera dividirse en dos períodos: las primeras tres semanas, dubitativas, con movimientos en torno al nivel dejado por el gobernante anterior; y cuatro semanas de descenso pronunciado, donde se ha bajado a niveles no vistos durante el gobierno republicano previo, llevando al Dow a su segunda mayor caída en la historia, al reducir su valor a menos de la mitad desde su máximo previo.
En este último mes, el ritmo de descenso del Dow Jones se ha acelerado, acercándose a los niveles vistos en los días inmediatos siguientes al crack de 1929, cuando al igual que ahora la pérdida media de valor cada jornada superó el punto porcentual.
Aunque la volatilidad y la virulencia de los cambios cotidianos ha sido relativamente menor, el ritmo de caída del Dow Jones durante el gobierno de Obama ha sido superior al observado en el último cuatrimestre de la Administración Bush, luego del estallido de la crisis, sea que se incluya o excluya como parte del saldo del nuevo gobierno el día de toma de posesión, cuando la caída de más de cuatro puntos fuera la mayor jamás observada un día de “Inauguración” [102-104].
De hecho, el ritmo de descenso durante la nueva administración ha representado una caída que iguala el descenso registrado durante el primer mes y medio posterior al estallido de la crisis, a mediados del mes de septiembre del año pasado [105].
No deja de resaltar que los movimientos a la baja del Dow Jones han venido acompañando los principales anuncios de la Administración Obama: al plan de estabilización de bancos, a la firma de la legislación para estimular la economía. Además, al efectuarse la conversión de acciones en una importante entidad bancaria, la respuesta fue el mayor volumen de operaciones jamás visto para una compañía, cuya cotización bajaría de manera importante.
Todo ello hablaría de la inexistencia de un consenso en los mercados que esté acompañando las principales decisiones de la nueva administración. Inclusive, ha soportado la hipótesis de un creciente divorcio entre capitales mayores y gobierno federal, que se ahondaría frente al ambicioso proyecto de reforma presupuestal, con adecuaciones impositivas que irían a contracorriente de la lógica seguida en las últimas décadas.
Como bien ha señalado Krugman, esto no es más que el reflejo de una percepción de insuficiencia y ambigüedad en las medidas tomadas hasta el momento. Y, ante ello, se mantienen vigentes los peligros de que se sumen nuevos elementos a esta crisis, alimentando el fuego: nuevas y crecientes intervenciones e incluso quiebras bancarias y de industrias como la automotriz, colapso de economías emergentes en Europa Oriental y otras latitudes, riesgos deflacionarios y más.
De hecho, se acumulan los avisos que suponen el reconocimiento de un factible ahondamiento de la crisis: desde el gobierno estadounidense, las previsiones para atender una masiva quiebra de bancos y la demanda de aumento de comisiones como anticipación a quiebra anunciada de los fondos de seguros de depósitos bancarios; desde organismos internacionales, como recomendaciones de estímulos fiscales complementarios para los ejercicios futuros.
Las condiciones en que se desenvuelve la crisis presente parecieran haber cambiado: los datos más recientes hablarían de que en el corto plazo y mientras no cambien los parámetros, estamos ante una caída abrupta de los valores, cuyo punto de inflexión resulta sumamente difícil de prever, pero que pondría sobre la mesa la necesidad de responder inmediatamente a los reclamos de estabilización, relegando por lo pronto a un segundo plano las estrategias de estímulo con impacto más mediato.
Al margen, cabe precisar que si bien se ha dicho muchas veces que las administraciones demócratas han propiciado mayores crecimientos en los valores bursátiles [16-19], esto es sólo relativamente cierto. En promedio en doce cuatrienios demócratas los cierres al término de los períodos han mostrado un crecimiento de nueve puntos promedio anual; y a diferencia, en el caso de los cuatrienios republicanos, el cambio anual medio ha sido de menos de seis y medio puntos. Pero ello no es otra cosa que el reflejo del peculiar impacto propiciado por la Gran Depresión, pues si se elimina el período 1929-1937, las relaciones se invierten: ocho por ciento de aumento anual para administraciones republicanas, contra menos de seis para las demócratas.
V
En la penúltima década del siglo XIX, Charles Dow creo dos índices sectoriales para la Bolsa de Nuevo York, el industrial y el del transporte, con los que pretendía establecer medidores de la actividad económica. Dow sostenía que el auge de la economía implica una mayor producción de las empresas industriales, cuyo aumento de beneficios eleva la demanda de sus acciones y, consecuentemente, las cotizaciones, arrastrando luego al resto de los sectores en la misma lógica. Para Dow, los cierres cotidianos de los índices reflejarían toda la información disponible por los mercados, los cuales se moverían por tendencias en precios y volúmenes, que se confirmarían como coincidencias entre ambos índices.
Conforme la teoría convencional del ciclo bursátil, cuando se inicia una recuperación económica la oportunidad de ganancia que representa el mercado accionario propicia un alza rápida, sostenida y generalizada de las cotizaciones, que precede a una fase de expansión económica acelerada, que a su vez culminará con una nueva tendencia bajista que augurará un período de recesión. De esta manera, el ciclo bursátil, reflejado en los índices, anticipa en alrededor de medio año el ciclo económico.
Esto puede confirmarse a partir del cotejo de los cambios en el producto estadounidense contra la variación del Dow Jones [21-22], pues no solamente se encuentra una relación general entre ambos comportamientos, sino que la mejor correspondencia en las series trimestrales se da cuando se efectúa un corrimiento de dos trimestres en los datos bursátiles, para adecuarse con el ritmo de ajuste del producto.
Es banal la discusión sobre el etiquetado de un proceso de declive económico. Si bien pudiera distinguirse claramente entre una desaceleración, como reducción del ritmo de crecimiento en que éste se mantiene positivo, y una recesión, cuando el crecimiento es negativo por un período determinado, es inexistente (Galbraith) o al menos equívoca la separación entre recesión y depresión.
La diferencia es más bien de índole psicológica y, sobre todo, política. Si en el siglo antepasado pudo llamarse “Larga Depresión” a un prolongado período de baja en los precios, que no en la actividad, es a partir de la “Gran Depresión” que el término queda proscrito, pues nada será igual o deberá ser comparado con aquella época nefasta.
Detrás está también esa visión que asume que una recesión puede revertirse implementado políticas monetarias eficaces por parte de los bancos emisores, mientras que en una depresión ello no tendrá resultados. Es por ello que el asesor del Presidente Carter, Alfred Kahn, para supuestamente evitar amedrentar a la ciudadanía, tuvo que recurrir en 1978 al grotesco reemplazo de la palabra, al afirmar que “estamos amenazados por la peor banana de los últimos cuarenta y cinco años.”
De hecho, en la crisis actual, los políticos han evitado el empleo del término prohibido. Excepción ha sido el Director-Gerente del Fondo Monetario Internacional, Dominique Straus-Kahn, quien a principios de febrero ha decidido calificar así la situación de las economías avanzadas.
La crisis bursátil actual, por su profundidad y velocidad, así como por la amplitud de sus impactos, no es una crisis periódica más, sino una catástrofe solamente comparable con la caída durante la Gran Depresión. Cuando uno coteja el comportamiento del DJIA con esa única otra situación similar, descubre varios aspectos sorpresivos.
Si bien el ritmo de caída desde el máximo histórico fue más rápido y finalmente mucho más profundo durante la Gran Depresión, la primera ola del declive de los valores del Dow Jones en aquella ocasión resulta similar a lo acaecido durante los últimos meses del año pasado a partir del máximo histórico, e incluso sensiblemente mayor si se parte del estallido de la coyuntura crítica.
Y la agitación observada ha sido también similar, pues en ambas ocasiones los movimientos intradía alcanzaron niveles muy elevados, con variaciones teoréticas intradía de hasta 19 por ciento a fines de octubre de 1929 y de 16 puntos a principios de octubre de 2008. Ello se refleja fielmente en la curva de amplitud de las variaciones del índice, que alcanza sus mayores alturas históricas en ocasión de estas dos crisis.
Empero, si los cambios promedio mensuales alcanzaron una desviación de casi siete puntos porcentuales a fines de 1929, fueron apenas de cinco por ciento en el último trimestre del año pasado, por lo que las bandas de variación (Bollinger) fueron relativamente más cerradas en esta ocasión. Mas, a estas alturas de la crisis, las caídas ocurridas ahora son incluso de mayor magnitud al compararlas con las que se observaron en 1929-1930 [83-84 y 96-97].
Lo que es más: en las primeras ciento veinte jornadas desde el estallido de la crisis, ha habido más sesiones con cierre a la baja y son proporcionalmente más los días de agitación que lo que se vio cuando estalló la crisis en 1929. Ello se pierde cuando se ve solamente la magnitud del crack de octubre de aquel año, olvidando que fue seguido de una larga quietud con tendencia ascendente.
Así, en el caso de la actual crisis bursátil, lo pasado pudiera ser solamente el principio de una larga serie de oleadas de descenso con recuperación inmediata y relativa, o bien pudiera ocurrir que la peor parte ya hubiera pasado. Al respecto, la imposibilidad de disponer de antemano de indicios sobre la tendencia del mercado para los meses por venir, nos enfrenta a la búsqueda de lecturas alternativas. Tendríamos de entrada dos lecturas del horizonte posible:
Una apelaría a la persistencia de las condiciones que originaron la crisis, en particular el elevado endeudamiento de la sociedad estadounidense, que haría prever nuevas caídas cuando aparezca información relativamente inesperada en el mercado o simplemente se vayan revisando a la baja las expectativas de los participantes.
La otra hablaría del impacto positivo que tendría la puesta en marcha de los programas diseñados por la nueva administración, complementados con medidas precisas que sean vistas como más efectivas por los mercados, lo que aunado a la creciente liquidez generada como producto del más importante esfuerzo correctivo realizado por las economías en la historia, daría lugar a la recuperación sostenida de los valores, precedente de una recuperación económica paulatina.
Aún en este segundo supuesto, la recuperación del Dow Jones a sus máximos históricos no será cuestión de meses. Si uno revisa la historia, podrá ver que cuando las caídas han sido pronunciadas, los períodos de recuperación son prolongados [115-120].
Un supuesto convencional es que los precios, aunque fluctúen en algo parecido a lo aleatorio, tiendan a retornar a un valor medio. En anteriores crisis, los puntos de inflexión se han ubicado próximos o por debajo de las tendencias históricas. Este pareciera ser el caso presente, pues los mínimos observados en las últimas sesiones por el Dow Jones son ya similares a la tendencia exponencial, acordes con la lógica que debiera regir un comportamiento en plazos prolongados.
El incremento de la velocidad de caída de la bolsa ha llevado a este nivel antes de lo supuesto. Y de ser este el límite del descenso, sería de esperar que el índice tarde alrededor de nueve años para alcanzar un nuevo máximo histórico, lo que ocurriría entonces hacia principios de 2018. Pero si lo que sigue es un ajuste a la tendencia lineal, entonces el fondo se ubicaría mil puntos más bajo y la recuperación pudiera durar hasta 2020 [121-124].
Ello, sin eludir que existirían escenarios aún más pesimistas, que en el extremo suponen que se llegue a igualar la caída ocurrida durante la Gran Depresión, perdiendo el Dow Jones cerca de noventa por ciento de su valor, en un descenso vertiginoso que se prolongaría al menos hasta finales del presente año o más pausado, que cubriera un par de años, seguido de una lenta y prolongada recuperación, que duraría décadas completas.
Si existe una relación, como los datos parecieran corroborar, entre descensos en las bolsas y caídas en la producción, las estimaciones del descenso probable del Dow hablarían no sólo de una baja del producto interno estadounidense superior a la estimada convencionalmente, sino de la imposibilidad de descartar que la magnitud del ajuste económico alcance niveles que no pudieran evitar referirse a una depresión prolongada, con una recuperación de niveles productivos que se daría, en el mejor de los casos, dos años después del estallido, pero que pudiera prolongarse hasta por un quinquenio.
La crisis actual seria pues el cierre de un tercer ciclo largo desde que el Dow Jones se computa, si se incluye junto a la Gran Depresión la caída por debajo de la tendencia histórica ocurrida en la octava década del siglo pasado. Y cada uno de los anteriores cambios de ciclo largo fueron acompañados de revisiones profundas de los paradigmas de interpretación de la realidad económica y de reformas en el funcionamiento de las instituciones.
Luego, los impactos de esta crisis no se agotan en lo productivo. El vertiginoso descenso de los valores bursátiles, su reflejo en las condiciones económicas generales y la inoperancia de los mecanismos para su acotamiento mediante la inyección de liquidez a los mercados, han puesto en cuestionamiento el paradigma predominante sobre el funcionamiento de éstos, ante la práctica paralización prolongada del flujo de crédito de la banca a la economía.
En este sentido, la crisis presente no es un momento de corrección convencional. Se trata de un corte radical en la lógica de expansión del crédito, que implicará necesariamente la revisión del instrumental financiero pertinente y modificaciones en la naturaleza de las instituciones bancarias. Pero ello no se agota en lo financiero. Como sugiere Luis Rubio, hoy enfrentamos una discontinuidad histórica que llevará a cambios en el entendimiento mismo del quehacer productivo.
Pero esta visión de lo creativo de una crisis, su imagen de oportunidad, no debe ocultar su rostro de miseria y dolor: no existe peor catástrofe personal que no poder participar en el esfuerzo productivo simplemente porque no se encuentra ocupación y no poder así satisfacer los mínimos de bienestar que demanda la familia. Ello es caldo de cultivo para la revuelta social y alimenta crisis políticas por venir.
Y no hay que olvidar tampoco los riesgos consustanciales a una depresión prolongada. Krugman atina a recordar que una Gran Guerra puso fin a una Gran Depresión, pero falla al eludir una conclusión elemental: hoy no parece estarse gestando una nueva Gran Guerra, pero no podemos descontar que nos encontremos con ella como salida a una Segunda Depresión Mundial, pues la realidad tiende a acomodarse para activar lo requerido, aunque sea ahora impensable y por siempre indeseado.
Colofón: Como un divertimento que pudiera parecer sadomasoquista, hemos decidido llevar adelante un esfuerzo de periódica actualización de este ensayo y del documento gráfico que lo soporta. En su oportunidad iremos dando cuenta de este seguimiento, hasta que tengamos o supongamos tener respuestas a nuestras principales preguntas sobre el meteoro financiero presente. Este ejercicio ha de terminar algún día, dado que la volatilidad es un termómetro que refleja que la incertidumbre es un mal que se cura con el tiempo. Y si no, no importa, pues a largo plazo todos estaremos muertos.
Referencias bibliográficas
- Keynes, J.M. (1936), Teoría general de la ocupación, el interés y el dinero, Fondo de Cultura Económica, México, segunda edición (corregida), 1965.
- Mandelbrot, Benoît y Richard L. Hudson, Fractales y finanzas, Tusquets Editores, Barcelona, 2006.
- Soros, George, El nuevo paradigma de los mercados financieros, Taurus, México, 2008.
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Versiones anteriores
Primera actualización (2009-02-28).
Versión original (2009-02-24).
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